《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：<攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别/strong>Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。