文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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