平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(t侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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