《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(台湾是省还是市 台湾是省会吗jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、台湾是省还是市 台湾是省会吗生(shēng)活(huó)用品及台湾是省还是市 台湾是省会吗服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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