文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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