《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术(shù飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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