平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？p>

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(s现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？uǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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