文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　cos180°是多少，cos180度等于多少第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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