“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gō亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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