来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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