主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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