平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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