文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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