《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物