文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　025是哪里的区号，025是哪里的区号查询 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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