文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ong>▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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