来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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