平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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