主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖rong>

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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