文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑酒红色是哪几个颜色调出来的，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(酒红色是哪几个颜色调出来的gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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