来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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