平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

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　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　

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