主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(sh中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大àn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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