核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(ji新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗