文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(y陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌īn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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