文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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