主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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