文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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