来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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