摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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