文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案王宝强学历，王宝强不是84年的吗制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú王宝强学历，王宝强不是84年的吗)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(王宝强学历，王宝强不是84年的吗zī)需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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