平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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