摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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