分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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