平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗