文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(z却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念hèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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