平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ng>一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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