平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(x当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗iāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗>受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(j当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。