文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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