核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)1说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用0月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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