王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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