《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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