平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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