《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(富士康漂亮女生一般分富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位tè)估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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