《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(sh虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思àng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhà虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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