“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiān网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思g)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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