王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cā山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022i)测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rù山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022n)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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