分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点<坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法/p>

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(y坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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