平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guā攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别n)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别0; line-height: 24px;'>攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别>2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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