分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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